天戈资本国金证券：给予通威股份买入评级

　　国金证券股份有限公司姚遥,张嘉文近期对通威股份（600438）进行研究并发布了研究报告《多晶硅盈利显著修复，业绩超预期》，给予通威股份买入评级。

　　通威股份

　　业绩简评

　　10月24日公司披露2025年三季报，前三季度实现营收646亿元，同比-5.4%，实现归母净利润-52.7亿元，同比亏损加深；其中Q3实现营收241亿元，同比-1.6%，实现归母净利润-3.15亿元，同比减亏，环比Q2(-23.63亿)大幅减亏，业绩超预期。

　　经营分析

　　“反内卷”带动价格上涨、丰水期推动成本下降，多晶硅盈利显著修复。光伏行业“反内卷”扎实推进，7月起多晶硅价格显著上涨，据硅业分会，9月底N型致密料价格上涨至4.97万元/吨，较6月底价格低点上涨56%，三季度N型致密料均价4.31万元/吨，环比Q2均价3.48万元/吨上涨24%，带动公司多晶硅售价上涨。此外，三季度四川、云南等多晶硅产区实行丰水期电价，预计公司生产成本有一定下降。价格上涨、成本下降带动公司多晶硅盈利显著修复，测算公司多晶硅业务实现扭亏。

　　电池组件经营仍承压，静待“反内卷”推进。三季度电池组件价格涨幅较小，考虑到上游成本上涨，测算公司电池组件业务仍处于亏损状态。当前光伏行业“反内卷”持续推进，我们预计后续关于产能、产品质量等相关政策组合拳将陆续落地，涵盖领域也将涉及多个环节，驱动产业链景气度持续修复。公司电池片技术及销量持续领先、组件海外出货高速增长，电池组件盈利有望逐步修复。

　　经营现金流大幅转正，充足资金助力公司穿越周期。三季度公司经营活动产生的现金净流量大幅转正至47.8亿元，经营质量大幅改善。公司在手资金充足，截至Q3末货币资金与交易性金融资产总额约348亿元，环比Q2末增长5%，同时储备了丰富的融资工具，银行授信充裕，在超短期融资券、中期票据等方面均保持高度畅通，助力公司穿越周期。

　　盈利预测、股指与评级

　　根据我们对产业链价格的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-55.3、30.4、61.3亿元。光伏行业基本面明确触底，“反内卷”持续推动景气度修复，公司多晶硅成本行业领先、电池技术及份额行业领先、组件环节高速成长，作为“反内卷”持续推进的潜在最受益公司之一，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　产品价格波动，行业竞争加剧，行业需求不及预期

　　最新盈利预测明细如下：