配先查四环医药走出阵痛

　　经济观察报记者刘晓诺

　　2025年10月，对四环医药（00460.HK）是一个特殊的月份。这个月，四环医药接连完成两个关键动作：10月13日，收购瑞士医美公司股权；10月15日，分拆子公司轩竹生物（02575.HK）到港股上市，轩竹生物股价在8个交易日内上涨超400%，目前市值超300亿港元。

　　四环医药似乎正在走出阵痛。

　　这家成立于2001年的传统药企，曾被视为“中国心脑血管药王”。其创始人是中国第四军医大学附属医院的两位医生，他们以仿制药起家，通过不断收购，仅用了6年就成功让四环医药占据心脑血管药物市场最大的份额。

　　2007年至2014年，四环医药赚钱显得很容易——收入的复合年增长率达到40%，每年的净利率基本保持在30%以上。2014年，其市值超500亿港元，成为与复星医药（600196.SH/02196.HK）、中国生物制药（01177.HK）、石药集团（01093.HK）等企业同梯队的“白马股”。

　　转折发生在2015年，从这一年起至2024年，四环医药的经营状况都难言理想。受内部管理、外部政策影响，四环医药的市值在这十年间跌去近9成。

　　在内外部危机下，四环医药一直在尝试转型。2020年，四环医药正式宣布，业务将从以仿制药为主，转型至以医美和创新药为主。

　　五年过去，转型初见成效。2025年上半年，四环医药在连续三年亏损后首次扭亏，盈利1.03亿元。医美业务贡献了超3亿元利润，成为最大的利润来源。在半年报中，四环医药再次强调了医美“核心增长引擎”的战略地位。

　　创新药业务也陆续进入收获期，截至2025年6月底，其首款创新药已实现4800万元的收入。不过，整体看，已获批药物及进展较快的在研药物所处赛道均较拥挤，未来如何在商业化中占据有利位置仍待观察。

　　医美营收追平头部企业

　　对现在的四环医药来说，医美毫无疑问已是扛大旗的业务。2025年上半年，其医美营收为5.85亿元，首次超过仿制药营收。

　　“今年医美板块的营收预计能达到10亿至12亿元。“10月20日，四环医药执行董事、副行政总裁、首席财务官缪瑰丽在接受经济观察报采访时说。

　　四环医药进军医美领域始于2014年，当时其与韩国公司Hugel合作，代理对方的肉毒素。缪瑰丽回忆，四环医药进入医美领域并非深思熟虑的战略选择，而是机缘巧合。

　　“我们当时是把肉毒素当成一种特殊药品引入的，因为它市场大，又是个独特品类，其实没有太多在医美方面先发制人的考虑。”缪瑰丽说，2017年后随着医美市场的快速发展，四环医药才认识到医美的重要性，开始组建销售团队、研发团队，陆续引进玻尿酸等新产品。

　　2020年底，四环医药代理的Hugel肉毒素产品正式获批。四环医药提出，要打造中国第一医美产品研产销平台。细心的投资者发现，也是从2020年年报开始，四环医药的年报封面图从分子图换成了美人面。

　　此后，除2022年外，四环医药的医美营收一直在增长：从2020年的2686.7万元增长至2024年的7.44亿元。

　　从行业角度看，四环医药的医美业务营收与老牌医美企业间的距离在缩小。2025年上半年，虽然相比华熙生物（688363.SH）、爱美客（300896.SZ）还有不小差距，但四环医药已超过“医美三剑客”之一的昊海生科（688366.SH）。

　　在销售网络方面，四环医药已覆盖全国超370个城市、超7000家医美机构，与华熙生物、爱美客的覆盖力度大体相当。

　　在产品类别上，通过并购、代理与自研，四环医药已覆盖填充、塑形、支撑、光电设备及皮肤管理类等轻医美的基础类别，已获批的医美产品有30多款。

　　不过，四环医药对肉毒素的依赖还很明显。缪瑰丽说，四环医药的肉毒素产品目前为该公司贡献了约80%的医美业务营收，在整个肉毒素市场大概占据20%的份额。

　　今年，四环医药自研的水光针、童颜针、少女针等产品都已获批。缪瑰丽预计，“到今年年底，童颜针和少女针正式上市之后，公司的医美业务收入中，肉毒素的收入占比有望下降到60%左右，明年可能会下降到50%”。

　　在拓展国内市场之外，四环医药也在出海。

　　10月13日，四环医药宣布入股瑞士Suisselle公司。缪瑰丽解释，这次投资的考虑是，Suisselle除了有优质的水光针产品，还有三文鱼针和外泌体细胞治疗产品，市场潜力大。“另外他们在全球有销售网络，我们希望最终能控股，这样也能实现我们在欧洲的产品与销售网络的布局”。

　　类似的海外并购四环医药在2021年时也做过。当时四环医药全资收购了美国公司Genesis Biosystems，并通过这家公司成功进入了美国市场。

　　缪瑰丽告诉经济观察报，未来随着主攻糖尿病的子公司惠升生物分拆上市，母公司四环医药可能会成为一家更加纯粹的医美公司。

　　创新药业务道阻且长

　　如果说医美是四环医药的无心插柳，创新药则是有意栽花。

　　四环医药是国内最早一批布局创新药的企业，入局时间甚至早于信达生物（01801.HK）、康方生物（09926.HK）等头部创新药企。

　　2008年，四环医药收购轩竹生物的前身山东轩竹60%的股权，并开始组建创新药研发团队，2012年，四环医药收购山东轩竹剩余40%的股份。当时，四环医药雄心勃勃，期望轩竹生物做出打进国际市场的创新药品，帮助四环医药成为全球性企业。

　　但四环医药起个大早赶了晚集。十多年过去，与其他转型创新药的传统药企相比，创新药业务在四环医药的大盘里占比很小，2025年上半年，创新药占营收比重不足5%，尚难撑起大局。

　　与之对比，翰森制药（03692.HK）的这一比例是82.7%，恒瑞医药（600276.SH/01276.HK）是60.66%，中国生物制药（01177.HK）为44.4%。在第二梯队药企中，先声药业（02096.HK）、远大医药（00512.HK）的创新药营收也分别达到了77.4%、51%。

　　四环医药的创新药营收来自轩竹生物。轩竹生物目前有3款商业化创新药，但只有安奈拉唑贡献营收。

　　安奈拉唑是山东轩竹最早的管线之一，是一款自研的二代质子泵抑制剂（PPI），用于治疗胃酸相关疾病，最著名的同靶点药物即一代PPI奥美拉唑。2023年6月，安奈拉唑获批用于治疗十二指肠溃疡，目前正在进行成人反流性食管炎的临床III期试验。2024年，安奈拉唑进入国家医保目录。

　　尽管PPI市场规模达百亿元级，但安奈拉唑面临激烈竞争。目前国内已有7款PPI获批（包括一代和二代），其中二代PPI创新药——丽珠集团（000513.SZ）的艾普拉唑，自2007年上市以来长期主导市场，2023年销售额达30亿元。2025年，石药集团的艾普拉唑首仿药上市，PPI市场竞争将变得更复杂。

　　·基于安奈拉唑的上市，2024年轩竹生物的收入从前一年的2.9万元增长到3009万元，不过2025年上半年，轩竹生物的营收同比只增加了11.62%，为1789.3万元。

　　轩竹生物其余几款创新药所在领域同样竞争激烈：

　　2025年5月，轩竹生物的乳腺癌药物吡洛西利获批，属于CDK4/6抑制剂。在吡洛西利之前，已有辉瑞、礼来、恒瑞医药和诺华的四款同靶点药物获批治疗乳腺癌。2025年5月和6月，算上吡洛西利，国家药监局共批准了4款同靶点创新药。

　　轩竹生物认为，吡洛西利具有差异化优势——是国内唯一一款可单药治疗HR+/ HER2-局部晚期或转移性乳腺癌的CDK4/6抑制剂，其余药物均需联用，且吡洛西利的安全性和治疗癌症转移的能力较好。2025年7月，吡洛西利开始商业化，未来销售规模仍待观察。

　　2025年8月，轩竹生物的ALK抑制剂地罗阿克获批治疗非小细胞肺癌，是同靶点、同治疗领域的第9款药物。

　　在研药物方面，轩竹生物有超10条管线，覆盖肿瘤、NASH（非酒精性脂肪性肝炎）等领域。

　　目前进展较快的管线所处赛道也显拥挤。治疗NASH的一款小分子药物，已结束临床I期。在该治疗领域，正大天晴已有药物进入临床III期阶段，众生睿创、微芯生物（688321.SH）、君圣泰医药（02511.HK）、歌礼制药（01672.HK）、东阳光药（06887.HK）等超8家企业已进入临床II期。

　　四环医药的创新药之路道阻且长。

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